SMT Scharf: A hidden champion in a crisis

SMT Scharf  is the world market leader for underground monorail systems. The company is based in Hamm, Germany.

It keeps appearing in my return on invested capital screener. The screener is based on Bruce Greenwalds Book (Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond) and some minor tweaks which he addresses in a couple interviews. This post address ROIC, CROIC (sometimes called FCFOIC).

And it was my first non-software company I researched. I take much time to analyse this company, primarily because it is not my circle of competence. It is very dangerous to be outside of the circle.

To be clear, I took nearly 10 month to think about SMT Scharf. My investment style is much like building a startup. I have 100s if not 1000s ideas per year, about products I could build and ship. But real potential have only 1 idea every 2 years!If I begin to invest my time and energy, the whole startup story has to be defined and the major risks pointed out - I want to kill the startup as early as possible if a major risk materializes or opportunity disappears (I do not wast my time!). Similarly I approach my investments. Of course I have a highly concentrated portfolio!

One common denominator do SMT products share with software. It is the lock-in and switching-barrier effect they have. The second similarity is the high ROIC which is in SMT case about 22% per year in average. Nice!

The second test is to check red flags, but I found none.

Than it is time to analyse the business model. They earn money through building and the maintenance of underground monorails for coal mines. Building revenue is primarily in China and Russia and maintenance in Germany and Poland. The current macro economics and slowed commodity demand hit SMT hard. But that is no surprise because they operate in a very cyclical, commodity price depended market.

The world wide coal mining is getting more headwinds. Coal exploitation in the underground is getting more and more expensive and energy alternatives like coal form open cast mining and shale gas and oil is more competitive. Last but not least we see more and more green energy alternatives. On the other hand, I would not expect, that coal mining will decrease in near future. Old coal powerhouses will produce electricity from stone coal. But the market will see more headwinds!

SMT tries to transfer its technology from coal exploitation transport equipment to copper metal mining. That is the optionality in the stock, which is not anticipated in the market price. If they can transfer the technology, they access a new market. In the annual report 2013 they name it "continuous mining". Its a low cost bet SMT make. If it works out, some wonderful things can happen. If not, SMT did not put much cash into the bet. Not too bad in my opinion. Do I have to pay for that bet?

Here is my valuation. The fair value is about 20.90€ per share. At current price level (18.75€) I get a margin of safety of 12%. The average CROIC over the last 5 year is 14%. The last 2 years hit SMT hard and the valuation might be too low. With 24.40€ fair value I can justify a buy with a margin of safety at 30% (= 8% long term growth). IF I ASSUME that the commodity price cycle is 5 years and I pick 2006-2011 the revenue growth is 8% in geometric average. This is a very optimistic assumption.

SMT is not an obvious buy. I make a decision if the bets outcome is more clear and/or I do understand better the investment cycle of coal mining.


Kommentare

  1. Moin

    SMT ist ein interessanter Fall bei dem offensichtlich einige Investoren interessier und investiert sind.

    Zwei Punkte:
    1) Du sagst Du findest keine Red Flags... Hier gibt es mehrere grosse rote Fähnchen die das Investment sehr schwierig machen. Allem voran das Management und der vorherige Aufsichtsrat. Warum ist der gegangen worden und wer war das?

    Kannst Du diese Frage nicht beantworten solltest Du nicht konzentriert investieren.

    2) Deine Valuation: da geht noch was: wo wird der Gewinn gemacht? (Service vs. Neuausrüstung), was die Anzahl der installieren Basis (Service)? Und wie ist der Service-Cycle einer installierten Bahn? Bei SMT ist eins sicher: mit einer Medium-Marge * Umsatz letztes Jahr greifst Du das Geschäft und dessen Eigenschaften überhaupt gar nicht richtig ab. (Obwohl man Teile des Geschäfts extrem gut vorhersagen kann)

    Die Valuation verstehe ich nicht richtig - warum 15% Diskontfaktor? Wenn das Deine Renditeanforderung ist - wie zinst Du dann Coke als scheinbar sichereres Geschäft ab?

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    1. danke für dein Kommentar.

      1) Ich kann hier nur Raten, da ich keine kostenfreie Quelle zum Kommentar der Sareholder Value AG zur Umbesetzung gefunden habe. Kostenfrei war "Aufsichtsrat Industrie-näher besetzen". Der Dosco Kauf und Verkauf war dämlich! Es hat nur dem Dosco Mgmt. geholfen den Laden zu übernehmen, nicht dem SMT Eigentümer. Definitiv war da Empire Building gepaart mit Abenteuerlust am Werk! Son typischer Manager mit BWL-Hintergrund, will ne möglichst große Organisation mit vielen Menschen haben - also begibt er sich auf Shopping Tour. Ein Manager mit Ingeneur-Hintergrund möchte möglichst große/viele Maschinen/Fabriken haben - das ist bei SMT nicht zu sehen. Das Dosco Desaster ist eher dem BWL-Management zuzuordnen. Die Umbesetzung mit eher Ingeneur-orientierten Managern wird auf jeden Fall den Expansionsdrang von SMT dämpfen, aber auch die Ingeneur-Kultur im Unternehmen stärken. Wird diese Änderung von Nachteil sein? Ich denke nicht. Von Vorteil? Eher ja, aber ich messe dem ein NPV von 0 zu.

      2) Hier werde ich nachbessern. Nur leider habe ich diese Zahlen nicht expliziten in den Geschäftsberichten gefunden. Ich kann die sicherlich irgendwo heraus ableiten, aber da schleichen sich gerne Fehler ein, die sich unter dem Strich summieren. Ich versuchs aber trotzdem. Mal schauen was dabei raus kommt.

      Der Diskontfaktor sind meine Opportunitätskosten. Ich verstehe nicht, wie man ante mortem einen Risiko-Äquivalten-Zins ohne systematischen Fehler ableitet. Und weil ich das nicht kann, nehme ich lieber meine hypothetischen Opportunitätskosten, ab denen ich investiere.
      Letztlich beachte ich das Risiko nicht in einer summierten Bewertung, sondern in einer qualitativen Entscheidung. Damit komme ich persönlich besser zurecht.

      Gegenfrage: Wenn du für Coke den Zinssatz x nimmst, warum nicht x-1 oder x+1?

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  2. Zu 1)
    Da braucht man nicht unbedingt einen bezahlten Zugang - da kann Tante Google gut weiterhelfen. Der Aufsichtsrat bestand ja ehemals aus Herrn Markus (Aurelius) der die SMT seinerzeit an die Börse gebracht hat. Herr Dreyer war auch Aufsichtsrat und vielfältig mit Herrn Markus verbunden. Alle drei haben bspw. einen McKinsey Hintergrund. Herr Dreyer war Eigentümer bei Hansen Sicherheitstechnik welche er dann an die Polen verkauft hat. Hier lief im nachhinein nicht alles glatt. Wenn alle drei AR-Mandate gleichzeitig verändert werden ist immer etwas im Argen - das ist eine riesige rote Flagge. Und um in NPV-Terms zu bleiben - der hat sich massiv verändert...

    2) es gibt ein zwei IR Präsentationen die bspw. auf dem EK-Forum ausgegeben wurden. Poste mal eine Mailadresse dann lasse ich Dir das gerne zukommen.

    Zum Thema "zins" da kann man gepflegt diskutieren... Ich sehe Deine Sicht der Dinge aber als grundsätzlich richtig an (wollte Dich mal antesten) und handhabe es ähnlich.

    Ich würde allerdings mit einem geringeren Diskont (10%) drangehen. Das Problem bei der Sache ist nämlich nicht ein rationales sondern ein psychologisches. Wenn man 15% als Hurdle einsetzt, dann wird man zu fast jederzeit nur sehr wenige Investments finden, bzw. wenn man zu sehr "headline-zahlenfixiert" ist (ich muss meine 15% bekommen), dann setzt man sich selber unter Druck und opfert eher die Qualität des Investments als die Quantität (die 15% ist ja in Stein gemeisselt). Wenn man es dann ganz extrem nimmt - und das habe ich wirklich schon öfter bei Profis gesehen, dann endet man mit einem high risk portfolio, dass vielleicht auf den ersten Blick 15% schafft - aber voll von inhärenten Risiken ist. Und diese inhärenten Risiken holen einen recht schnell ein. (Zumindest hat es meine real life Beispiele alle eingeholt (spätestens 2009)

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    1. 1) Danke für die Information. Ich kannte den Sachverhalt mit Hansen Sicherheitstechnik und Kopex nicht. Zwar wurden nach dem M&A die Dividende stark gekürzt, aber schon 2011 & 2012 gabs ne Sonderdividende. Kann schon sein, dass die Bücher unter Dreyer aggresiv geführt wurden. Spricht auf jeden Fall nicht für Dreyer. Jetzt verstehe Ich warum du ähnliches bei SMT vermutest.

      Im Vergleich zu Hansen (2011) ist die wirtschaftliche Situation von SMT jetzt schwach. Wenn jetzt die Bücher wertberichtigt werden, dann werden wir ein paar richtig schlechte Quartale sehen. Dann stellt sich die Frage, hat SMT "Capacity to suffer"? Werden sie es überleben? Da ich hier mehr Rate als weiß, macht es keinen Sinn jetzt nen Wert zu berechnen.

      Ehrlich gesagt finde ich solche Situationen besonders interessant! Das Geschäftsmodell von SMT ist solide und absehbar, wird jedoch von den Ereignissen verdeckt - so zu sagen ein negativer Katalysator.

      2) EK-Forum? Sagt mir gar nix.

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